从历史周期来看，黑电产业链上游面板厂商和下游整机厂商的利润率提升似乎是矛盾的，但是我们大家都认为这对“历史矛盾”是由于周期属性和竞争格局产生的。2024年国补以来行业的大尺寸化和MiniLED化加速，将打破“黑电的诅咒”，非常有可能出现“上游面板均价上涨和盈利中枢上升，下游整机厂商结构改善和盈利能力提升，消费者买到更便宜的产品”的三赢局面。产业链上下游将同时出现非常明显的投资机会。
引言：可见的未来非常有可能出现“面板均价上涨和盈利中枢上升，整机厂商结构改善和盈利能力提升，消费者买到更便宜的产品”的三赢局面。黑电的魔咒将迎来一个被打破的时刻，产业链的上下游将同时出现明显的投资机会。本篇报告，我们将从大屏化与MiniLED趋势作为起点，通过产业链视角去回答以下问题。
现象：大屏化与MiniLED。消费者始终在追求更好的观看体验，产业链上下游和消费者共同推动平均尺寸增长，2024年面板平均尺寸已达52吋。同时，MiniLED电视出货量高增，我们预计2025年中国市场渗透率将达到45%，全球出货量将突破2000万台。
面板：中枢与周期如何变化？随着面板行业的竞争格局和产能逐渐稳定，我们预计未来3-4年甚至在更短的时间内，供需比可能会持续低于5%的平衡线，这意味着LCD面板产能过剩的局面将结束，未来面板价格中枢和稼动率会提升。同时，面板周期属性减弱，LCD电视面板行业的利润释放周期有望到来，头部企业的峰值利润有望创历史新高。
整机：结构优化与利润率提升。我们测算未来三年国内外市场的超大尺寸电视出货量CAGR预计达40%左右；2028年全球MiniLED电视出货量将达到4723万台，2024-2028年CAGR超过60%，渗透率将达到22%。随着国补政策的落地，以及海外降息，中国头部整机厂商的利润率仍有较大提升空间，2025年MiniLED电视有望增厚5%+的毛利率以及1.8%的净利率。
相比白电行业，黑电产业链在资本市场并不受关注，核心是认为产业链的利润率低，并且周期波动比较大。市场认为：从上游看，面板的资本开支巨大，而且面板价格的大幅波动常常使得利润预测困难，甚至部分年份出现大幅亏损，市场一度觉得面板行业是价值毁灭者。从下游看，电视行业在面板价格上涨时，由于行业的竞争激烈，无法向下游传导成本，导致利润受损；在面板成本大幅下跌时，又因为价格竞争问题，不断把成本空间作为降价的筹码，消费者用低价买到了好的产品，但是电视机企业的利润率依然很低。整个产业链仿佛是一个“黑电的诅咒”。
那么，行业是否能够打破这个魔咒？我们认为，核心的破局变量是上游面板的周期属性和下游电视的竞争格局。2023年我们在《黑电行业研究分析框架：中国企业大时代，重新审视黑电价值——解决四个关键问题》这篇报告中曾经提出一个核心观点：随着①竞争格局优化，②大屏化和高端化产品占比提升，③面板周期平缓，整机厂商的利润率有望提升。
尤其重要的是，2024年国补以来，行业的大尺寸化和MiniLED化加速，给产业链带来重大影响。我们认为此前的产业链红利是在上游面板、下游整机和消费者三者之间分配，此消彼长。此次政府部门的补贴介入，使得每一方的处境均变得比以前更好。对于下游整机企业来说，由于均价的提升，行业的盈利能力不断改善；对于上游面板企业来说，由于大尺寸需求的快速上涨，将进一步消化过剩的产能，大尺寸供应紧张带来面板价格中枢的上升。国补使得消费者对价格的敏感度降低，将打破面板价格上涨但是整机厂商无法完全传导成本的魔咒，极有也许会出现“上游面板均价上涨和盈利中枢上升，下游整机厂商结构改善和盈利能力提升，消费者买到更便宜的产品”的三赢局面。
黑电的魔咒，将迎来一个被打破的时刻，产业链的上下游将同时出现非常明显的投资机会。
并且补贴仅仅是给打破魔咒提供了一个起点，随着国补之下头部品牌更受益以及国内双雄在海外大展拳脚，头部企业的市占率将进一步提升，竞争格局将进一步优化。同时，大尺寸化趋势不断强化，并不会因为补贴结束而终结，因此面板厂商的产能消化也将不断继续。
本篇报告，我们将从大屏化与MiniLED这个产业趋势作为起点，打通上下游产业链视角去回答：1）这个趋势为何将带来面板行业供需趋势扭转？2）电视行业为什么能够进一步优化竞争格局，整机厂商又为何能保留产品升级带来的利润红利？
大屏化趋势显著，75吋及以上电视需求增长明显。大屏化是全球电视市场的确定性发展趋势，当前全球60吋及以上电视出货量占比超过25%，70吋及以上占比超过10%。而中国市场的趋势更加显著，2024年再一次迎来主销尺寸的迭代，75吋产品以24.1%的销量占比位居第一，同比提升4.2pct，并且75吋及以上的大屏电视销量均实现增长，85吋产品销量占比同比提升4.8pct至11.2%。
面板平均尺寸整体提升，当前已经达到51.5吋。全球电视面板的出货尺寸在大部分时间里是提升的，从十年前的40吋不到，涨至2024年的接近51.5吋，平均每年增长1.3吋。对比面板出货数量和出货面积的增势也能看出来，面积的增速在大部分时间里能够跑赢数量，这意味着市场一直在追求更大尺寸的面板，大尺寸需求走强带动出货面积和平均尺寸持续增长。
如果看整机口径，结论可能会比面板口径更显著。整机平均尺寸从2014年的36.5吋，提升至2024H1的53吋，平均每年增长接近2吋。电视整机代表了终端需求和消费趋势，因此面板平均尺寸的提升具备市场基础。。
过去，大尺寸化曾出现原地踏步甚至开倒车的情况。最显著的是2022年，彼时，液晶电视Open Cell价格从2021年8月到2022年10月已经连续下跌15个月，65吋电视的平均面积单价甚至低于32吋电视，意味着生产更大尺寸的电视将失去意义。同时，大尺寸电视需求低迷，北美、欧洲整机出货接近两位数下滑，中国市场也不尽人意，消费降级趋势明显。此外，海运费用的大幅上涨导致面板和整机的成本、价格大幅提升，我们测算单台运费的上涨导致电视价格增长超过10%，从而抑制整机厂采购面板以及消费者购买电视的需求。
回顾历史，在面板价格持续下行的2017-2019年期间，以及北美、欧洲、中国电视需求同样低迷的2017年和2021年，只有2018年的面板尺寸停滞不前，主要受小尺寸面板产能释放的影响。因此，我们提出一个推论：一般情况下，面板自身的需求和价格（即整机成本）变化并不影响大尺寸化，而外部成本的变化影响大尺寸化。
未来，消费者始终在追求更好的观看体验，产业链上下游和消费的人一同推动平均尺寸增长。在外部扰动因素的影响减弱之下，大尺寸电视的成本下降和价格亲民会刺激消费者购买，比如中国的政策补贴极大地激发了消费者对大屏电视的购买意愿，以及2024年美国黑五大促期间大屏电视的价格创下历史新低，85吋电视的价格相比2022年已经下降近50%，国内外市场的大屏化进程都将持续。并且面板厂和整机厂也都受益于大屏化，供需双方都有动力推进大屏化。
MiniLED推动全球高端电视市场复苏。DSCC预测，从2023年到2027年，全球高端电视（包括8K、OLED、QLED、MiniLED、MicroLED等）出货量将以10%的CAGR增长至3000万台，出货额将以6%的CAGR增长至293亿美元，主要受益于销量增加、大屏化和MiniLED新技术的推动。
全球出货量高增：MiniLED电视出货量自2021年以来迅速增长，DSCC数据显示MiniLED电视出货量同比增速已经连续多个季度和多个年度高于OLED，2024Q2出货量和出货额均首次单季超过OLED，2024Q3出货量同比翻倍增长。洛图科技预测，2024年全球MiniLED电视出货量将同比增长55%至659万台，OLED电视出货量将同比增长17%至640万台，TrendForce、行家说Research也做出了同样的预测，这表明MiniLED背光电视出货量将首次在全年维度上超过OLED，我们预测2025年的规模将突破2000万台，领先优势逐步扩大。
全球份额及渗透率提升：MiniLED国内市场份额连续多年保持翻倍增长，在国补的政策刺激下，奥维云网数据显示2024年中国市场的MiniLED电视渗透率达到18%，我们预计2025年将达到45%。并且，在众多企业的布局下，价格段也进一步完善，满足了更多消费者的需求，加速MiniLED在全球市场的普及，2024Q2全球MiniLED电视出货量在OLED+MiniLED中占据54%的份额，而OLED占据46%，与上年同期相反，2024年全球MiniLED电视出货量渗透率将达到3.2%，超过OLED的3.1%，2025年将突破10%。
①高端电视市场正在重塑，OLED和LCD之间的技术之争似乎越来越倾向于由MiniLED技术引领的LCD电视，与OLED相比，MiniLED电视的主要优势在于屏幕更大、成本更低、亮度更高。
②当前，中国企业和产业链已主导传统LCD市场；未来，他们将力争夺取日韩品牌曾占优势的高端电视市场。国产品牌将通过优化产品结构来改善收益，通过提高品牌形象来扩大在全球范围内的市场地位。
大屏化与MiniLED这个现象会对黑电产业链产生什么影响呢？我们分别对上游面板和下游整机进行分析。
周期一词出自《敬斋古今黈》（“阴阳相配之物，而老少又必相当……老阴老阳相得为三百六十，则周期之日也。”）事物在发展变化过程中，某些特征重复出现，其接续两次出现所经过的时间，称为周期。我们常说“万物皆周期”，这表明很多事物都具有周期性特征，不管是数学、物理、生物也好，亦或是经济、企业、商品也罢，都是周而复始、循环往复，无法脱离周期，只是时间长短和阶段多少的区别而已。
产业周期主要是由于产能和需求与经济周期的契合程度而造成：其供给的投入产出周期长，而需求的变化十分迅速。面板行业在景气高峰期会产生大量的资本支出，但产能无法快速跟进，供不应求导致面板价格大幅上涨；当产能充沛后又面临过剩可能，下游终端需求无法完全消化上游面板产能，供过于求导致面板价格大幅下跌。产能的滞后性造成供需的失衡，引起面板价格巨大振幅，又进一步影响下游电视整机的成本和价格。
股价周期与产业周期具有一致性，历史上面板价格的涨跌能够对业绩、股价和估值产生即时影响：当供不应求时，基本面与股价形成上行周期，面板价格高涨，上行末期产生利润丰厚的周期顶部；当供过于求时，基本面与股价形成下行周期，跌破现金成本，下行末期造成大幅亏损的周期底部。而且，过去面板的供需和价格难以预测，企业没有稳定的利润和估值，难逃市场错误定价、企业无法持续稳定盈利的周期宿命。
显然，随着面板行业的竞争格局和产能逐渐稳定，面板价格的波动幅度逐渐变小，波动周期也逐渐缩短，从过去的16-24个月缩短为现在的12个月左右。
进一步思考，面板市场是否还会面临产能过剩的局面，以及面板尺寸和价格中枢会如何演进？电视和显示面板行业的发展已历经数十年，为何面板行业在当下时点面临周期性的弱化？未来面板行业能否摆脱周期轮回，能否挣脱估值枷锁？
我们以大尺寸面板为例，通过供需、格局、策略等多个维度进行分析，提出并验证三个观点。
经济学原理告诉我们，市场价格是在供需关系的基础上确定的。过去十多年，面板的价格整体下降主要受其供给量增加驱动。当前，以及可预见的未来，面板行业的供需结构有可能发生扭转，我们认为这将使得面板价格中枢提升。
一、供给侧的变化可以用三个词概括：短期新旧产能变化、长期资本开支减少、厂商控产意愿增加。
DSCC测算2023年由于部分小型LCD工厂停产，LCD整体产能下降2%。2024年，SDP Sakai G10已于8月停止玻璃投片，导致2025年全球TV面板供应量减少3.7M左右，占整体液晶电视面板供给比重的1.5%左右。而CSOT T9 phase 2、天马TM19均已量产，同时部分现有工厂产能仍在扩大，因此短期整体产能变化并不明显。
受供给过剩、需求疲软、面板厂严重亏损等因素的影响，除了在2020-2021年缺货和涨价周期内投资建设的CSOT T9、天马TM19以外，近几年新高世代LCD产线投资基本暂停。随着需求和盈利情况好转，2025-2026年LCD面板厂还将维持一定的资本开支，但主要集中在85吋及以上的超大电视、应用在AR/VR上的LTPO背板、采用RLCD技术的电子阅读器等项目上，预计2027年后没有进一步的资本开支。我们判断未来TV面板的新增产能有限，并且以中国大陆面板厂现有大尺寸产能的扩充为主。根据DSCC测算，2022年至2028年全球LCD产能的CAGR预计不超过1%，增长主要来源于G8.x及以上产线及以下产线的产能预计将减少。
前文提到，2021-2022年液晶电视Open Cell价格连续下跌15个月并跌破现金成本，导致面板厂商入不敷出，Omdia统计2022年9月生产65吋4K 60Hz Open Cell价格（含发货）的利润率低至-23%，50吋的利润率为-16%，75吋的利润率为-10%。而且需求低迷和库存高企一直是悬顶之剑，面板厂商面临至暗时刻，唯有持续控产是短期可以改变供需形势的最有效的方法。因此，面板厂商启动史上最大幅度的减产，Omdia数据显示2022Q3产线%的水平，过剩的供需环境得以缓解，面板价格出现回弹。
但减产并不是一件轻而易举的事情，稼动率水平与折旧成本成反比。稼动率水平高，面板平摊的折旧成本变低，因此在产线投产初期，面板厂商都会维持较高稼动率；同样地，减产会抬高面板的生产成本，所以2022年中国大陆厂商大幅削减稼动率，意味着巨大的运营损失，但必须壮士断腕。
大陆面板厂商们产线折旧的陆续完成，给经营策略带来巨大的弹性。2022-2024年大陆厂商的多条G8.5产线产线也将进入折旧周期的最后阶段，折旧成本负担的减小，一方面让大陆面板厂商有能力根据供需形势来灵活调整稼动率，2023年以来，TOP3面板厂的稼动率弹性相较于其他制造商更大；另一方面，折旧成本的消失意味着一旦发生供给严重过剩或价格战，面板价格可能会跌到比以往周期更低的水平，因此面板厂商也有动力去大幅削减稼动率以提高议价能力，解决供需失衡问题。
供给减少一定程度上缓解供需压力，但治标不治本，只有需求和供给匹配才能实现真正意义上的供需平衡。一方面，即使有部分产能关停，以及新增产能有限，如果产线稼动率拉满，产能去化只是杯水车薪，面板市场仍可能存在结构性的供给过剩风险。另一方面，按需生产并非万金油，控产导致生产成本上涨成为面板厂商的暗痛。因此，通过改善需求和推动产品结构升级来实现供需平衡，尤其是满产状态下的供需平衡，才是面板厂商的治本之策，这要求需求面积的持续增长，以及平均尺寸到达动态平衡。
二、需求侧的变化可以用一句话概括：全球大屏化+MiniLED推动TV面积增长。
纵观大屏化进程，推动面板和整机平均尺寸提升的动力是大尺寸与小尺寸之间不断缩小的成本差，从55吋到65吋再到75吋，以及近年来强劲增长的85吋，更大尺寸越来越具有比较优势。随着消费者对超大巨幕的接受度越来越高，面板厂减少小尺寸面板的规划，上下游积极布局盈利性更好的大尺寸和超大尺寸产品，65吋、75吋和80吋+等尺寸的产品呈现阶梯式增长趋势。从需求端来看，75吋已经成为中国市场销量占比最大的尺寸。
高世代产线折旧成本负担减小，超大尺寸面板的比较优势增强，构成未来平均尺寸的增长引擎。75吋及以上液晶面板出货量预计从2016年的42万片增至2024年的915万片，CAGR为47%，98吋和100吋出货量预计从2016年的不到1万片增至2024年的113万片，CAGR达94%。往后看，随着面板和整机厂商陆续推出新尺寸产品，比如百吋巨幕的上市，以及110吋、115吋、130吋产品的发布，电视还将往更大的尺寸继续演进。
补贴政策刺激，中国品牌推动超大尺寸增长。65吋及以上的增长一直被面板厂商当作面积增长和产能去化的主要拉动力。在国补政策较大补贴力度的刺激下，消费者对75吋及以上超大尺寸电视的需求强劲增长，推动中国厂商对大尺寸面板备货的积极性高涨，Sigmaintell测算2024Q4超大尺寸面板出货量和占比达到历史新高。
MiniLED渗透率提升，有望对大屏化进程和面积增长推波助澜。对中国大陆面板厂商而言，他们没有高世代OLED产线及生产能力，过去难以在高端电视面板市场与韩国面板厂商竞争。但MiniLED背光和量子点材料技术竞争力的提升，以及MiniLED背光电视的显著增长，可以说是天赐良机。MiniLED背光电视能够搭载85吋及以上的超大尺寸面板，既推动高端电视市场的扩张，又顺应市场对更大尺寸电视的需求趋势，配备MiniLED背光和量子点技术的LCD面板正在挑战OLED面板在高端市场的主导地位。Omdia认为OLED电视面板出货量一直领先于MiniLED背光电视面板的趋势将从2025年开始改变，我们认为不妨可以更乐观一些。
根据DSCC测算，显示产品的需求面积在2024年恢复增长，并预计将持续增长至2028年，2023-2028年的CAGR为5%，其最大的推动力是电视，电视需求面积的增长主要来自平均尺寸的提升以及销量的增长。
从结果来看，史上最大幅度的减产立竿见影地实现库存去化，尺寸结构的持续升级推动面积增长和产能消耗，单季供需比显著收敛到正常区间，近两年的电视面板供需趋向平衡。
短期展望：随着电视出货量稳定增长，以及大屏化加速和MiniLED渗透率提升，预计电视面板的需求面积将会增长，在产能和供给逐渐趋稳之下，面板厂商的稼动率有望从2022年和2023年的底部区间持续回升，DSCC也预测2024年的稼动率水平将高于2023年，2025年面板厂商的稼动率和盈利能力将会继续提升。
长期展望：基于稳定的供需前景，假设未来电视面板平均出货尺寸每年增长1吋，2028年将突破至55吋以上，有望实现满产状态下的供需动态平衡，如果没有LCD新产能投产，我们预计2027年的稼动率将达到2021年疫情期间的高峰水平，而2028年将继续提升。假设未来电视销量和终端平均尺寸稳定增长，我们预计未来3-4年甚至在更短的时间内，供需比可能会持续低于5%的平衡线，这在某种程度上预示着LCD面板产能过剩的局面将结束，供给趋于紧张甚至短缺的局面将开始。在稼动率提升和供需比收敛的预期之下，未来面板价格中枢会提升。
我们在2023年已经提出了“面板行业的周期属性逐渐减弱”这个观点，并且认为周期属性减弱主要受技术、供需、格局、策略等多个方面影响，目前来看，这几个因素的影响没有弱化，甚至在强化。
①技术：LCD面板仍将占据主导地位，被替代风险预期可控。根据AVC Revo数据，LCD电视面板出货量占比维持在97%以上，出货面积占比维持在95%以上，并且OLED在大尺寸应用上和成本上不具备优势，所以在大屏化和MiniLED背光技术提升的背景下，LCD面板的市场主流地位会进一步稳固，未来中长期难以颠覆。
②供需：LCD面板产能增速维持低位，未来供需将趋于紧张。前文已经提到，目前全球LCD面板产能扩张到达尾声，未来供给增量很少，且需求数量和需求面积稳步增长，可以判断面板供给过剩的局面将结束，未来甚至面临供应短缺的可能，预计LCD面板厂商的稼动率和盈利能力将持续改善。
③格局：话语权转向中国大陆，追逐市占→追求利润。随着LGD广州LCD工厂出售给CSOT后，韩国厂商将全面退出LCD TV面板市场，LCD TV面板行业集中度进一步提高，中国大陆面板厂商的主导地位进一步巩固，话语权和议价能力进一步增强，为供给侧动态控产策略的实施奠定基础，并且控产所造成的影响也将更加显著，预计面板价格将具备更强的底部支撑。
④策略：满产满销→以销定产，通过运营策略弱化周期性。面板厂商运营策略发生变化，2022年10月以来，面板厂商成功通过动态调整稼动率来调节面板供需和稳定面板价格，目前已经形成了成熟的以销定产的市场导向模式，按需控产成为常态化的、行之有效的、经久不衰的策略。同时中国大陆面板厂商的工厂折旧逐步到期，面板生产成本有望下调，经营策略更加灵活。这意味着，即使短期面临供过于求的情况，面板厂商仍可通过以销定产的模式来进行调节，面板价格涨跌变得更有预期性，并且波动幅度将显著减小。
最终，LCD电视面板行业将由过往固定的、激烈的、大而强的周期，逐渐转化为由市场调节的、温和的、小而缓的周期，面板价格完成上涨至下跌逐步由2年1个大周期转变为1年1个小周期，我们可以通过面板价格环比增速的长度和幅度观察到这种现象。
我们对国内外头部面板厂商的利润率进行复盘，发现在电视面板供不应求及价格处于上行区间的2017年和2021年，面板厂商的毛利率普遍在20%以上，其中京东方、TCL科技的毛利率达到25%以上；2021年，中国面板厂商均实现12%以上的净利率。
随着未来面板供需比稳定在平衡线上下，面板价格中枢上移，以及超大尺寸占比的持续提升，面板厂商尤其是中国头部企业的利润率水平有望稳定提升，2023年仍处在底部改善阶段。
由于LCD产线是高技术、重资产投资，在量产开始后的折旧初期，折旧成本占面板成本的比重较高，Omdia数据显示，32吋电视面板的折旧成本占总制造成本的20%-25%，大尺寸和超大尺寸的折旧成本占比更高。
目前，G10.5是最大的LCD产线Q1实现首条G10.5产线年CSOT、Sharp也相继成功量产G10.5产线。BOE、CSOT等大多数中国大陆面板厂商的设备折旧周期为7年，因此，从2025Q1开始，G10.5产线将逐步完成设备折旧，从而大幅降低65吋和75吋LCD面板的成本，以及提升面板厂商的利润率和稼动率空间。
总而言之，当前面板企业正处在盈利改善初期，在面板价格中枢提升、面板周期属性减弱的产业背景之下，以及折旧进入尾声、大屏化加速、MiniLED渗透率提升的多重驱动之下，LCD电视面板行业的利润释放周期有望到来，我们判断中国头部企业的利润率水平将稳定提升。
中国大陆企业的收入份额持续提升，未来行业集中度以及CR2将进一步提升。近年来，京东方、华星光电、惠科等中国大陆厂商的份额增长明显。2024年9月26日，TCL科技发布公告，拟通过控股子公司TCL华星收购LGD及其关联方持有的LGDCA 80%股权、LGDGZ 100%股权，基础购买价格为108亿元人民币；2024年1月10日，TCL科技发布公告，控股子公司TCL华星以26.15亿元人民币公开摘牌受让LGDCA 20%股权，上述相关交易完成后，TCL华星将持有LGDCA 100%股权。Sigmaintell预测，随着LGD广州花落TCL华星，叠加T9 phase2产能的释放，2025年TCL华星在全球LCD 产能占比将同比提升5.5pct至25.2%，全球LCD面板的供应格局将被改写。
我们大家都认为，面板厂商盈利改善的主要影响因素是竞争能力、收入/利润占比。一般而言，LCD厂商的利润可以用一个简单的线性函数表示，其中收入为自变量，利润为因变量，常数参数即斜率。
①竞争能力：既决定收入，又决定利润修复的斜率。竞争能力除了直接反映在市场份额以外，在大屏化和MiniLED渗透率提升的趋势下，也体现在超大尺寸的供应能力、MiniLED+Open Cell的组合能力，市场份额越高，供应和组合能力越强，面板收入规模越大。当前超大尺寸市场需求暴涨，但产能储备不足且一时难以跟上，短期85吋+TV面板供应短缺局面很难迅速扭转，部分热门面板型号出现供不应求、交货周期延长的情况。根据AVC Revo数据，HKC、CSOT、BOE、CHOT等中国大陆面板厂商一直有超大尺寸产能扩产规划，2024年超大尺寸产能扩大至635K sheet/M，计划2025年加速扩到771K sheet/M。
②收入/利润占比：决定利润修复的斜率。从大尺寸面板收入占整体营收的比重来看，彩虹股份的面板基本上贡献100%的收入和利润，惠科股份（未上市）紧随其后，再其次是京东方和TCL科技，但京东方的IT、Mobile、AMOLED业务的营收占比更高，而TCL科技（华星光电）的TV业务的比重更大。一般来说，面板收入/利润占比越大，利润函数的斜率越大，因此当面板价格提升或面板收入增长时，业绩弹性也更大。
综上，我们大家都认为TCL科技、京东方、彩虹股份等中国大陆面板企业将更加受益未来面板价格上行周期和产业利润释放周期，头部企业的峰值利润有望创历史新高。
此前，我们在《黑电行业专题报告二：MiniLED加速渗透，产业链上中游优先受益》这篇报告中提到，MiniLED背光技术具有画质和成本优势，并且仍有可观的降本空间，因此普及浪潮到来，产业链预估未来三年成本每年降幅30%，最终成本或最多比LED背光高20%，推动未来持续放量，我们乐观估计未来电视行业可能将全面MiniLED化。在渗透率提升初期，产业链上中游的芯片、封装、模组企业的业绩弹性更加显著；在渗透率提升中后期，MiniLED电视的销量、收入占比持续增长，下游电视厂商的产品结构、利润率有望持续优化。
在本篇报告，我们提出3个论点：1）大尺寸和MiniLED电视的增长空间广阔；2）下游竞争环境正在改善；3）受益于产品结构和竞争格局优化，整机厂利润率将会提升。
前文提到，推动面板平均尺寸提升的动力是大尺寸与小尺寸之间不断缩小的成本差，对于整机而言，可以理解为大尺寸电视的性价比在不断提升。
过去四年，中国电视市场的大屏化引领全球，平均尺寸从2020Q1的48.9吋增长至2024Q3的60.2吋，80吋+电视出货量占比接近10%，70吋+占比达到30%。从Sell Out口径来看，奥维云网数据显示，2024年10月、11月中国零售市场85吋+电视销量单月均达70万台以上，同比分别增长101%、74%，10月85吋+电视的销量份额已经高达20%，与2023年同期相比提升9pct，我们预计85吋电视有望接力75吋成为下一个主流尺寸。
中国市场大尺寸化的成功主要有以下原因：①居家需求和投影仪等产品培育了中国消费者的大屏观影需求；②随着面板厂商产能和效率的提升，大尺寸电视成本和最初上市相比已有很大降幅，终端零售价格也随之下降，性价比明显提升；③国补政策对消费者的补贴力度极大，奥维云网统计85吋电视补贴后的价格相较于补贴前降低了千元左右，为超大尺寸电视销量增长注入强劲动力，2024年全球超过60%的85吋+电视出货在中国。
现在，中国市场90吋+的电视线年国补政策也已明确延续，电视的补贴方式和额度不变，那未来是否能展望更大尺寸电视销量的增长以及平均尺寸的进一步提升呢？
回顾海外市场的大尺寸化进程，似乎一波三折。以欧美市场为例，2020Q1北美和欧洲电视的出货平均尺寸分别为49.1吋和47吋，与中国市场不相上下。但正如前文所说，2021-2022年北美、欧洲电视出货下滑，消费降级趋势显现，并且海运费用大幅上涨导致大尺寸电视的成本和价格水涨船高，通货膨胀和能源危机压制消费，在这些因素的影响下，海外市场和中国市场的电视平均尺寸开始分化，呈现出“此消彼长”的特点。2024Q3北美和欧洲70吋+电视出货量占比分别为13%、6%，相比2020Q1也实现了翻倍增长，而中国翻了十倍，我们认为后续海外市场尤其是欧美地区的大屏化会加速。
一方面，在中国品牌、渠道品牌的带领下，海外大尺寸电视的售价越来越具有吸引力。根据DSCC统计，尽管2024年黑五期间面板价格与上年同期大致相同，但是零售商推出了史上最低价格的电视，特别是在98吋、100吋等超大尺寸上面，2024年的促销活动比以往更多。值得注意的是，超大尺寸电视的推广离不开海信、TCL这两个中国品牌的身影，国产品牌在中国市场成功推广了巨幕电视，现在正试图在美国等海外市场完成复刻。
另一方面，全球头部品牌纷纷布局超大尺寸电视，势必加速海外市场大屏化。过去两年，日韩品牌在高端市场的不思进取、安于现状，让中国品牌通过超大尺寸液晶电视成功扭转由三星和LG主导高端电视的格局。这迫使日韩品牌加速产品迭代，积极布局超大屏市场。2024年末，三星和LG均发布了百吋液晶巨幕电视，品牌商越来越积极地布局，不断推高超大尺寸电视的市场热度。根据AVC Revo，2023-2024年中国品牌的85吋+电视面板采购规模持续增长，而日韩品牌规模不变甚至减小，2025年中国头部品牌预计普遍维持30%+的增幅，同时海外品牌也“幡然醒悟”，预计三星、LG的增幅超过80%，合计采购数量将高达10.5M，同比增长50%。
1）中国市场：假设未来三年80吋+电视出货量占比达到20%，80吋+出货量将达到750万台左右，CAGR超过40%。
2）欧美市场：中国市场70吋+电视出货量占比从2020Q3的4%提升到2022Q3的13%，再到2024Q3的30%，只用了短短四年。假设未来三年北美70吋+占比从13%提升到30%，欧洲（西欧+东欧）70吋+占比从6%提升到15%，欧美70吋+出货量将超过2000万台，CAGR接近40%。
花了钱的人大屏和高端电视的需求不断增长，MiniLED电视在大屏化和高端化领域表现出明显的市场趋势，根据CINNO Research数据，2024Q3国内MiniLED电视渗透率达到19.2%，Q4在国补助力下有望冲击20%+。全球来看，MiniLED电视出货量增速连续多年跑赢OLED电视，出货规模可能在2024年首次超过OLED电视，并且在中国市场的政策刺激下，预计领先优势将会超预期。
MiniLED电视的强劲增长，一举超越OLED电视，核心驱动力是其在画质提升的同时成本和价格下行，并且越来越多的品牌加大产品布局力度。
一方面，MiniLED背光技术能够实现对背光局部区域的精准控制，显著提高电视的亮度、对比度、色域，因此MiniLED背光电视在性能表现上对比普通LED背光电视有全方面的提升，而且MiniLED继承了传统LCD在大尺寸上的优越性，能够满足消费者对高品质电视的需求，行家说Research表示，2024年MiniLED电视以65吋、75吋、85吋为主要尺寸，85吋作为代表规格出货最多，并且最大尺寸已达116吋。
另一方面，更多品牌正在布局MiniLED技术和产品，MiniLED成为全品牌参与的显示技术。目前OLED技术仍以日韩品牌为主导，日韩、西欧等市场接受度相对较高，但其他市场发展缓慢，主要是除了LG、三星以外，过去只有索尼、创维大力参与，而中腰部品牌推广乏力。反观MiniLED领域，先有TCL，后有三星，如今海信、小米等几乎所有国内外品牌都将其作为主推方向。
特别是在中国市场，MiniLED电视的活跃度更高，更具市场潜力，国产品牌也将超大尺寸的MiniLED电视以及更微距化的MicroLED电视作为中长期的战略方向，可以看到2024年TOP4品牌的MiniLED新品数量显著增加。从供应链的角度来看，中国大陆具备成熟和完善的MiniLED 背光电视产业链，产业协同驱动成本下降，使得中国品牌在技术和成本竞争力上保持明显的优势，2024年开始MiniLED背光技术向中端下沉，1000分区以下的机型数量明显增加，保持较好画质表现的同时价格更加亲民，具备更高性价比，驱动销量保持强劲增长。
中国品牌攻势猛烈，迫使日韩品牌改变产品策略，预计海外MiniLED市场加速成长。全球头部品牌在高端电视领域里围绕着OLED和MiniLED技术路线展开竞争，中国品牌坚定“大尺寸+MiniLED”产品路线，积极争夺市场份额，而海外品牌在高端市场尤其是MiniLED电视领域的份额大幅下滑，兵临城下，只好改变了此前保守的策略，2024年加大MiniLED电视产品线布局力度，目前布局OLED及MiniLED双轨并行的产品矩阵。根据Omdia报道，三星、LG、索尼、TCL和海信都计划在2024年和2025年实现MiniLED背光电视出货量的两位数增长。
对比OLED电视和MIniLED电视价格，我们发现各尺寸的MiniLED电视价格均低于OLED电视，以大尺寸产品为例，国内65吋OLED电视均价比MiniLED电视高出约1400元；美国黑五大促期间，海信和TCL的MiniLED电视定价在各个尺寸上均创下历史新低，65吋、75/77吋、85/83吋、98吋MiniLED电视最低售价分别比OLED电视低300、700、1500、16000美元，因此消费者在选择产品时，更倾向于性能相当、价格划算的MiniLED电视。从长期趋势判断，未来MiniLED背光电视的定价大概率会持续低于OLED电视，部分产品的价格甚至会与高端LCD重叠，这将会进一步提高MiniLED电视的渗透率。
可见的未来，随着降本架构的逐步推进，以及规模化带来成本的优化，MiniLED电视将会覆盖更多价格段，获得更高的渗透率。同时，MiniLED电视具有超大尺寸的布局、灵活的调光区域、充足的开放单元容量，能够通过多元化覆盖策略来实现对分众市场的占领，而OLED电视仅有77吋、83吋产品可以应对，因此其高端电视领域的主导地位在MiniLED背光+量子点技术的强势冲击下摇摇欲坠。
预计2028年全球出货量接近5000万台，渗透率突破20%。在国补的政策刺激下，2024年10月洛图科技预测中国市场的MiniLED电视出货量将同比增长232%到300万台以上，全球出货量同比增长55%至659万台，我们认为该预测值略显保守，12月CINNO Research预计2024年中国MiniLED电视渗透率达到12%，行家说Research预测2024年全球MiniLED出货量翻倍增长至820万台，渗透率由2023年的2%提升至3.8%。我们测算2028年全球MiniLED电视出货量将达到4723万台，2024-2028年CAGR为64%，渗透率将达到22%。
过去两年，全球电视行业竞争环境恶化，各区域普遍面临高通胀和消费降级趋势，尤其中国、美国、欧洲市场最为突出。但随着国补政策的落地，以及海外降息带来高通胀缓解和需求复苏迹象，头部品牌和中高端电视明显更加受益。
①中国：近两年面板价格持续上行，整机厂商面临成本压力，电视终端价格也随之上涨，但在市场需求低迷和消费降级之下，部分品牌主动下探价格以获取更多市场份额，行业竞争加剧。不过，当前中国市场的竞争格局正在发生有利的变化，一是小米品牌的产品策略转向中高端，二是以旧换新政策落地后品牌阵营进一步分化，行业集中度不断提升，未来中国市场将呈现相对稳定的三足鼎立（海信、TCL、小米）的态势。
②北美：过去两年通胀和降级趋势明显，Local品牌、渠道品牌凭借轻资产和代工的方式获得成本和价格优势，出货规模和份额增长显著，2024年ONN、Insignia（BBY）、Amazon、ROKU的出货占比预计接近36%，性价比品牌份额提升导致北美市场的整机均价持续下滑，头部品牌的竞争和经营压力增大，不过中国品牌也取得了长足进步。随着面板价格持续上涨，以及特朗普2.0加关税风险下，未来北美渠道品牌与Local品牌的成本可能增加，后续低端产品增长空间有限，代工市场预计将向中高端产品发展，中韩品牌的利润率有望得到改善。
③欧洲：2021-2023年面临战争、通胀、能源危机等外部因素的影响，电视出货连续三年减少，同时竞争格局发生较大变化，海信、TCL等中国品牌凭借产品迭代和成本优势扩大市场份额，三星和LG合计市占率从50%下降至40%不到，海信和TCL合计市占率从5%提升至20%左右。当前欧洲经济和消费出现稳健的复苏趋势，2024年出货规模实现增长，均价也逐渐企稳，预计竞争格局和产品结构将继续改善。
因此，我们认为国内外的竞争环境会改善，2025年国补政策的延续，以及海外经济和消费的复苏，将支撑中国品牌的市场份额、产品结构持续向上。
我们对国内外头部整机厂商的利润率进行复盘，发现利润率的波动更多与竞争格局的变化相关，而非面板价格，这点已在引言有所说明。比如，在中国市场互联网电视掀起价格战的2016-2019年，海信视像、TCL电子的利润率相比2016年之前普遍下滑；2020年之后竞争格局逐步优化，海信视像、TCL电子在不断提高市场份额的同时，利润率也在明显提升。随着中国企业和产业链不断提升竞争力，以及未来面板价格稳定、市场需求改善、结构与格局优化，中国头部整机厂商的利润率仍有较大提升空间。
如果不考虑其他因素，产品结构和竞争格局的优化，必然推动品牌商的利润率提升。但大尺寸和MiniLED电视价格带的不断下沉，也让市场疑问，拉长时间来看，MiniLED电视是否会全面取代传统LCD电视，结构升级带来的利润增量是否最终也会消失殆尽？
短期来看，MiniLED背光与LCD是互补的技术，两者能够共同扩张市场，MiniLED难以完全替代传统LCD。MiniLED电视的画质对比传统LCD电视有显著提升，MiniLED背光增强了调光功能和HDR性能，量子点提升了色域表现，在降本驱动下，MiniLED背光技术是面板厂商和整机厂商提升其产品规格的首选方案，MiniLED技术能够扩大产品价差，提高品牌的竞争力。前文也提到，MiniLED为厂商提供实施差别取价策略的工具，厂商会在高端市场销售MiniLED提高价格创造利润，在中低端市场销售LCD增加销量创造利润。
其次，MiniLED电视的终端售价与成本的下降基本上保持相同的幅度，因此其短期利润率也将维持稳定。2024年MiniLED背光技术的解决方案逐步趋于成熟，目前产业链上下游已经形成高度共识的降本路径，比如MiniLED芯片、PCB基板、驱动IC、工艺材料等环节，其中，MiniLED芯片通过增大出角光等方案，减少芯片使用数量直接达到降本目的，Sigmaintell预计未来2-3年MiniLED芯片成本有望保持每年10%左右的降幅；PCB基板在传统MiniLED背光中的成本占比30%左右，普遍采用的降本方法是选用价格便宜的材料，以及使用异形板实现单板利用率提升，未来降本空间依然较大。
但是终局来看，MiniLED电视将会全面取代传统LCD电视，其利润率也会最终收敛至传统LCD的水平。一方面，随着产业链降本的持续进行，MiniLED的最终成本不会比传统LCD高多少。另一方面，从500分区乃至更低分区数的入门级MiniLED电视产品数量的增加，到尺寸段和价格带的不断下沉，都表明MiniLED电视的渗透率提升空间巨大，利润率也会逐渐收敛。
不过，头部电视厂商的利润率能够通过竞争格局优化实现提升。我们在前文中提过，MiniLED部分改善了LCD的市场结构，因为其研究开发壁垒相对较高，头部厂商建立小院高墙，能够保证进入的玩家实力相当，并且阻挡中小厂商进入，因此行业竞争强度将会降低，竞争格局有所优化。从国内Mini LED市场品牌销量占比来看，2024Q1-Q3海信、TCL、小米、创维TOP4销量占比达到94%，头部品牌的产品能够覆盖高中低端价位的大众市场，有利于抢占市场份额，以及强化对MiniLED电视市场的发言权和影响力，从而提升其利润率。
所以，在短期的未来，MiniLED电视将覆盖更多的价格段，一方面协助品牌拓展上限，以获得更好的高端占比，另一方面也会随着成本的优化下探，获得更高的渗透率和相对稳定的利润率。MiniLED电视在市场规模增长的同时也成为企业利润型产品，我们测算在MiniLED电视渗透率快速提升之下，2025年海信视像、TCL电子两家中国头部品牌的MiniLED电视出货量将达到500万台左右（国内市占率30%），出货额接近300亿元，有望增厚5%+的毛利率以及1.8%左右的净利率。
既然大屏化和MiniLED是电视未来的发展方向，具有超大尺寸面板资源、LED产业链上下游资源的头部电视厂商才更有机会把握未来，因此海信视像、TCL电子等中国电视企业的优势逐渐显现，有望穿越周期，生生不息。
一方面，海信、TCL的全球平均出货尺寸快速增长，已经与三星、LG等全球头部品牌不相上下，并且2024Q4二者的大尺寸面板采购量将超越双韩品牌，其中，海信的大尺寸面板采购量将与三星持平。此外，海信的面板供应结构分散且稳定，与BOE达成战略合作伙伴关系，在其他面板供应商内部占据TOP2客户的重要地位；TCL依托CSOT面板资源的有力支援，同时增加与HKC、AUO、Sharp的合作，采购结构多元化。
另一方面，海信、TCL通过整合上下游资源，逐步提升MiniLED电视的技术和成本竞争力，不断推进产品结构升级，成功瓦解了三星和LG在高端电视市场的双寡头垄断格局。TCL在Q2超越三星成为全球MiniLED电视出货量第一，Q3海信和TCL分别占据高端电视市场的第二和第三位，两家中国企业已经在传统LCD市场占据领先地位，当前通过优化QLED和MiniLED等高端电视产品组合来提高份额和利润，通过提升品牌形象来扩大各个市场的影响力，有望在此前由日韩品牌主导的高端电视市场分一杯羹。
1）市场需求下降：全球电视市场进入存量竞争阶段，欧美及日本等发达国家和地区的市场需求透支效应逐渐显现，同时高通胀导致居民实际购买力下降，电视出货需求将持续低迷。根据TrendForce集邦咨询数据，2023年全球电视出货量约1.95亿台（YOY-2.7%），创近十年历史新低。展望未来，宏观层面不利因素将持续存在1-2年，TrendForce集邦咨询预计将在2.0-2.2亿台的区间，电视市场环境难以出现根本性变化。
2）贸易及关税风险：中美贸易关系可能面临新的考验，特朗普竞选时提出增加全球商品10%的基准关税、对中国进口的商品征收高达60%的关税、限制贸易转移、取消中国的最惠国待遇等多项贸易政策，可能会对中美贸易关系产生巨大冲击，也可能对电视产业链产生深远的影响。
3）人民币汇率波动：汇率长期波动会影响外贸企业的经营战略，美元汇率短期波动较大，根据中国外汇交易中心数据，当前美元兑人民币即期汇率为7.1以上，跟去年同期相比处于较高水平。
马王杰：中信建投证券家电和农业行业首席分析师，上海交通大学管理学硕士。研究扎实，观点鲜明。家电领域重点覆盖白电、黑电、小家电、清洁电器、两轮车、摩托车、电动园林工具。曾获上证报最佳分析师，Wind金牌金师，新浪金麒麟菁英分析师等。
吕育儒；家电行业分析师，西南财经大学经济学硕士，专注于大显示（电视/投影仪/激光投影）、动力运动（全地形车/摩托车）、地产链（厨电/集成灶/照明电工）、智能家居、便携储能等领域研究。
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